Capital y deuda privada: alternativas para la financiación y la inversión

El capital riesgo es, me temo, una de esas figuras que generan rechazo en un amplio porcentaje de los agentes. Es posible que las dos palabras juntas (“capital” y “riesgo”) lleven a un “NO automático” y provoque caer en los tópicos. De ahí que este monográfico de Funcas sea muy oportuno. De la mano de varios de los principales expertos del sector en España ayuda a conocer qué es, para qué sirve y cuál es su estado de desarrollo. Excelente trabajo de coordinación por parte de Ana Isabel Fernández que ha configurado uno de esos manuales que deberían ser obligatorios en todas las facultades y que recomiendo leer a los distintos agentes implicados en el debate sobre el crecimiento económico de un país (se puede descargar aquí)

Private equity vs public equity

Capital privado es, en mi opinión, una denominación más acertada que “capital riesgo” ya que su elemento diferencial es que invierte en compañías que no están listadas en mercados: “capital para empresas no cotizadas”. La asimilación a riesgo no es adecuada ya que no implica más riesgo que invertir en una compañía listada. Debemos promocionar el uso de la denominación alternativa si queremos impulsar esta fuente de financiación a largo plazo, esta palanca de apoyo al crecimiento económico.

“El capital privado es una herramienta más de desarrollo económico, más en un país como España en el que más del 65% del PIB lo generan PYMES con menos de 50 empleados que necesitan adquirir una mayor dimensión para poder competir en igualdad de condiciones en un mercado global”. 

José Martí, José Zudaire y Ángela Alférez.

Siguiendo la terminología anglosajona, dentro del capital privado se puede distinguir entre Venture Capital (VC) y Private Equity (PE). La primera se materializa en las fases iniciales del desarrollo de la empresa, mientras que la segunda lo hace en etapas más avanzadas.

Pero atención, y esto tal vez es menos conocido: no sólo se puede invertir en los fondos propios de las compañías, sino que se está desarrollando la alternativa de prestar a las compañías, es decir, de aportar financiación ajena. Se habla entonces de “deuda privada” (direct lending), cuyos activos bajo gestión suman 600.000 millones de USD.

Financiación empresarial. Fondos propios vs ajenos, listados vs privados

Fuente: Elaboración propia

Razones del crecimiento del capital privado

Ante la volatilidad de los activos financieros cotizados (tanto los de renta fija como los de renta variable) y, en varias (demasiadas) ocasiones, los pobres rendimientos conseguidos (sobre todo en sectores más value como banca, petróleo, teleco y utilities), la gestión de carteras se está transformando, de tal forma que cada vez se están incorporando más activos alternativos. Y son alternativos no porque “filosóficamente” sean distintos (en última instancia invierten en capital o prestan a las empresas) sino porque por el hecho de no cotizar les resta volatilidad.

Fondos captados por el capital privado

Fuente: Pablo Mañueco e Irene Peña

Pero, además, encontramos otras razones. Siguiendo a Juan López del Alcázar, se puede afirmar que tras varios años ya con track record muy favorables, la base de inversores con experiencia en capital privado se ha incrementado. Además, contamos con muchas devoluciones con importantes plusvalías de los fondos captados antes de la crisis, lo que dota de credibilidad a esta alternativa de inversión. Por último, también hemos asistido a una evolución de los gestores, ampliando la gama de estrategias, así como aumento en algunos casos el plazo de inversión o entrando en nuevos tipos de financiación (con la deuda privada). Y, evidentemente, el contexto de tipos de interés muy bajos y de elevada liquidez también ha ayudado.

Por último, es justo señalar el papel dinamizador que han jugado agentes como el Banco Europeo de Inversiones (BEI) o el Instituto de Crédito Oficial (ICO) a través, por ejemplo, del programa Fond-ICO.

La menor liquidez, principal inconveniente. Los fondos de pensiones, candidatos ideales para invertir.

¿El principal inconveniente? La menor liquidez, lo que obliga a que el porcentaje de inversión en el total de la cartera no pueda ser elevado, salvo que el horizonte de inversión sea a largo plazo. En este sentido, tal y como se pone de manifiesto en varios capítulos, los fondos de pensiones se convierten en el inversor más adecuado para el capital y la deuda privada. Así es ya en países como EEUU, Reino Unido o Escandinavia, que poseen entre el 30% y del 50% y de los activos bajo gestión (en España no llegan al 10%) y que tienen expuesto entre un 20% y un 50% de su patrimonio al capital privado (aquí no supera el 1%). Pendiente queda, por tanto, que los fondos de pensiones adapten su cartera y se sumen al impulso del capital y deuda privada.

Distribución de la captación de financiación por tipo de inversor y área geográfica

Fuente: Pablo Mañueco e Irene Peña

Adaptación del capital privado

“El capital privado ha sabido adaptarse a los requerimientos de los inversores demostrando unas rentabilidades sostenidas a lo largo del tiempo que han sido capaces de capear las tormentas financieras.” 

Juan López del Alcázar.

Así es, pero el capital y la deuda privada (en mayor medida el primero) tiene que profundizar en su transformación y liberarse cada vez más del papel de mero inversor financiero oportunista para configurarse como socio estratégico, como consejero que aporta experiencia, contactos y clientes. Cada vez es menos común el sesgo de las primeras operaciones, aquellas en las que “el objetivo era encontrar buenas empresas mal gestionadas de un sector con futuro, para comprarlas con descuento y venderlas con beneficio después de una adecuada reestructuración”. En la nueva fase del capital privado, éste aporta valor a la gestión de la empresa participada. “Además de recursos financieros, aporta profesionalización, credibilidad y experiencia en el diseño de estrategias de creación de valor. Es capaz de alinear intereses de accionistas y gestores, desarrollando esquemas atractivos de retribución y motivación” (Ana Isabel Fernández).

Fases de desarrollo del capital privado

Fuente: Elaboración propia a partir de Ana Isabel Fernández

Como ya defienden Haskel y Westlake en Capitalism without capital, es posible que cotizar en Bolsa sea poco compatible con un horizonte de gestión a largo plazo. La elevada volatilidad intrínseca de los mercados cotizados puede condicionar en exceso la tomar de decisiones de la alta dirección. De ahí que en EEUU se esté apreciando una relevante caída del número de compañías cotizadas, en favor de convertirse en privadas.

Número de compañías cotizadas en EEUU (en miles)

Fuente: https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LDOM.NO?locations=US

Por lo tanto, si las empresas necesitan contar con financiación, pero cada vez es más complicado conseguirla vía sector bancario (por la existencia de problemas de información asimétrica, muy relevantes cuando el activo que se pretende financiar es un intangible, así como por la normativa más exigente en términos de fondos propios para los bancos) y menos recomendable (por su cortoplacismo y volatilidad) vía mercado de capitales, se entiende el papel protagonista que tienen que jugar la industria del capital privado en el futuro. Sólo un dato: frente a los 80 billones de USD de capitalización del mercado bursátil mundial, el valor de mercado de las inversiones del capital privado es de 2,7 billones[1], es decir, apenas un 3%. Pero ahora mismo hay unos 800.000 millones en dry powder, esto es, dinero en liquidez que tendrá que ser invertido.

Evolución del dry powder

Fuente: Pablo Mañueco e Irene Peña

Captación, inversión, desinversión

El capital privado también está influido por los ciclos económicos en todas sus fases: (captación, inversión y desinversión) y condiciona sus tasas de rentabilidad. Pero el capital privado puede ayudar a contrarrestar los ciclos y a diversificar las carteras.

Fases del capital privado

Fuente: Elaboración propia

Una última consideración que sirve para aclarar algunos de los datos que normalmente se tienen equivocados sobre la desinversión. Frente a la percepción de que las salidas a bolsa (mediante OPV o IPO) suponen la principal vía, “la lentitud, incertidumbre y coste del proceso provoca que se hayan situado a distancia relevante de las otras dos”. Así, se recurre más a las ventas estratégicas (es decir, la venta a empresas) y, en los últimos años, al mercado secundario (secondary buyout). Pendiente desarrollar este mercado secundario (no sólo de las inversiones, sino de los propios vehículos) para intentar otorgar liquidez a esta alternativa de inversión, sin duda uno de sus principales inconvenientes (como ya hemos comentado).

Desinversión (en %)

Fuente: Juan López del Alcázar.

Retos a futuro

Es necesario consolidar la base de inversores institucionales y ampliarla a inversores particulares si bien no con el sesgo minorista de los fondos de inversión o de las acciones cotizadas. La iliquidez del producto provoca que no sea recomendable para un particular con menores recursos, pero sí para aquellos con algo más de patrimonio (clientes de Banca Privada). Sin que sea posible determinar una cifra exacta (dependerá de cada caso) tiene sentido que un particular con una cartera de inversión en activos financieros a partir de 1 millón de EUR destine del orden del 10% a activos alternativos. Dentro de los inversores institucionales, los fondos de pensiones y las compañías de seguros tienen que jugar un mayor papel.

Alcanzar un madurez y estabilidad regulatoria que permitan la homologación del sector en España con el resto de jurisdicciones.

Importes de inversión anual

Fuente: Pablo Mañueco e Irene Peña

Conclusión

Excelente manual de estudio sobre uno de los temas más relevantes para el crecimiento económico, más si las vías tradicionales de financiación son ahora más restrictivas (como ya comenté aquí). Manual que merecerá ser actualizado cada cierto tiempo. Solo se me ocurre aportar dos propuestas de mejora. La primera, posible sólo dentro de unos años, cuando exista más track record: analizar la rentabilidad conseguida por los fondos españoles. Estoy muy de acuerdo con Carlos Lavilla cuando señala que “la dispersión de resultados obtenidos por los fondos es superior a la obtenida por los fondos de otra categoría de activos, lo que hace mayor la diferencia entre la media de los fondos del mejor cuartil y la media general de todos los fondos”. La segunda, incorporar un glosario que facilite el estudio y/o ayuden a su profundización.

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[1] Cifra inferior al saldo en Hedge Funds o en ETFs, que superan los 3 billones de USD.