La recuperación en España de la actividad de compra y venta de activos inmobiliarios y la subida de sus precios (más débil, por el momento) vigente desde hace ya tres años tiene diversas claves. Algunas de ellas son financieras y, lo que puede ser más relevante para su sostenibilidad, no son coyunturales. A continuación entro a analizarlas, anticipando ya una conclusión: en la actual fase expansiva no se ven varios de los “impulsos especulativos” tan característicos de los años de la burbuja.
En el caso concreto de las
viviendas, aunque es extrapolable a locales comerciales, la intensa rebaja de
los tipos de interés ha propiciado un aumento de la demanda (a la que también
ha contribuido la caída acumulada del precio). Y no tanto por las favorables
condiciones de financiación hipotecaria, como sucedió entre 2003 y 2006, sino
por la identificación como un activo de inversión alternativo a los depósitos. El
hecho de que estos apenas ofrezcan rentabilidad como consecuencia de la
ultralaxa política monetaria del BCE ha desviado a una parte de los ahorradores
hacia el mercado inmobiliario, conscientes de que la búsqueda de rentabilidad
en activos financieros como la renta fija o la renta variable implica la
asunción de un riesgo que no están dispuestos a soportar (y las caídas de las
cotizaciones desde mediados de abril de 2015 es una clara advertencia). En
definitiva, ha cambiado el perfil del comprador, que ahora adquiere la vivienda
sin financiación ajena (o con un porcentaje del orden del 25%) con el objetivo de
alquilarla y conseguir una rentabilidad que se sitúa en línea con lo que antes generaban
los depósitos.
Ajuste acumulado del precio de la vivienda libre desde el máximo hasta el 1T06 según diversas fuentes estadísticas.
Si me dejan que simplifique,
durante la burbuja había dos tipos de compradores: el que compraba apalancado
con la intención de vender al poco tiempo aprovechando la revalorización, y el
que adquiría una casa porque el alquiler era mayor que la cuota de la hipoteca
y la entidad le otorgaba financiación por el 100% de la tasación. Hoy, los
jóvenes, que componían en su mayoría el segundo tipo de comprador, ya no adquieren
debido a las rigurosas condiciones de financiación en términos de loan to value o porque son conscientes
de que la movilidad laboral es cada vez más necesaria y poco compatible con una
vivienda en propiedad. Por el contrario, el primer tipo de comprador que
señalábamos es ahora un inversor que compra sin financiación bancaria y sin
intención de vender, sino de alquilar, precisamente a esa nueva demanda de
población más joven. Estamos ante una nueva estructura de mercado, más similar
a lo que se observa en otros países, que dota a la actual recuperación de una mayor
capacidad de mantenimiento y elimina dosis peligrosas de especulación
apalancada.
Previsiones Afi de las principales variables inmobiliarias (2016-2017)
Por otro lado, junto con esta clave
“minorista” encontramos otra “profesional” que abarca, en mayor medida,
oficinas, centros comerciales, naves industriales, hoteles, etc., y que ha
servido para canalizar la entrada de capital extranjero. Nos referimos a las Sociedades
Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria (SOCIMIS), sin duda otra de las claves
financieras (desde finales de 2013) para la reactivación del mercado
inmobiliario en España.
Las SOCIMIS no cuentan con dos de las
características diferenciales de los fondos de inversión inmobiliarios (FII) y
que fueron las culpables de su crisis: liquidez y fuentes de generación de rentabilidad.
Un inversor en un FII obtenía una plusvalía (ficticia hasta que vendía)
derivada de la retasación de los inmuebles en cartera. Además, como en toda
institución de inversión colectiva (IIC), la liquidez la suministraba el propio
fondo, amortizando las participaciones de aquel inversor que quería vender o
creando nuevas para atender la entrada de partícipes. Dado que el flujo de
salida durante la bonanza era mínimo, el gestor no tenía necesidad de vender
activos inmobiliarios, por lo que no se ponía a prueba el verdadero valor del
inmueble.
Una SOCIMI no es una IIC sino una
empresa cotizada en Bolsa (en España, bien en el mercado continuo, bien en el
Mercado Alternativo Bursátil o MaB[1]), de tal
forma que quien quiera comprar o vender debe encontrar un vendedor o un
comprador. Es decir, el inversor en una SOCIMI es consciente del riesgo de
liquidez que asume, algo que teóricamente no existía en un FII. Además, la principal
fuente de rentabilidad de un inversor en una SOCIMI es el dividendo, en cierto
modo “garantizado” dado que existe la obligación de que al menos el 90% de los
ingresos de alquiler y el 50% del beneficio que se obtenga de la transmisión de
inmuebles se destinen a remunerar al accionista. En definitiva, la rentabilidad
del inversor en una SOCIMI está asociada al flujo de caja que esta genera,
mientras que en un FII estaba a las tasaciones. Además, sucede que el potencial
inversor de una SOCIMI es mayor, toda vez que su financiación se realiza vía
capital, préstamos bancarios y, más recientemente, bonos, pero manteniendo el
apalancamiento en un 50% del valor de los fondos propios. La creación de las
SOCIMI, que no son más que la adaptación a nuestro mercado de los Real Estate
Investment Trust (REIT) de EEUU o las Société d´Investissement Immobilier Cotée (SIIC)
francesas (sin duda el mercado más desarrollado en Europa), ha sido una de las
claves financieras de la recuperación del mercado inmobiliario.
Unos tipos de interés bajos, la generación
de una demanda de alquiler, la profesionalización del arrendamiento de todo
tipo de inmuebles y el recurso a los mercados de capitales son aspectos
financieros que complementan a los macroeconómicos a la hora de explicar la
recuperación, además de dotarla de mayor capacidad de resistencia y de un menor
riesgo de generación de burbujas.
Muy interesante entender las diferencias entre la burbuja y el crecimiento actual. Veo que el número de transacciones 2016 es de c 450k, muy similar al stock sin vender. Además, las transacciones sobre vivienda nueva es de c 60k en 2016. Deduzco que en 7 u 8 años se habrá digerido el stock (tal vez 4-5 si continúan creciendo las transacciones). La paulatina reducción del stock también debería presionar los precios al alza. ¿Lo ves así?
ResponderEliminarMuy buena perspectiva del mercado inmobiliario. Creo que efectivamente la llegada de las SOCIMIs va a profesionalizar y segmentar el mercado en funcion de su valor. Antes del 2008, el mercado solo subía y todo subía, casi no había que discriminar. Ahora prima que los activos sean además de un bien de disfrute y solución de un problema de vivienda, un activo cuya rentabilidad por explotación sea superior al coste del crédito. Ello implica en mi opinión que habrá que localizar las zonas de valor en el mercado inmobiliario. No todos los centros comerciales, o edificios residenciales o de oficinas van a subir de forma homogénea, y quizá hay zonas en las que lo mejor es la demolición.
ResponderEliminarA ello se unen las cuestiones demográficas. Las cohortes de personas mayores que fallecen, dejando viviendas cuyos estandares son antiguos, una crecimiento vegetativo de la población que no crece y tampoco por migración neta, la propia renta disponible de los que han de acceder a la vivienda. Las propias tendencias de concentración de la población en nucleos urbanos también es un factor a considerar.