domingo, 16 de octubre de 2016

Recuperación del mercado inmobiliario en España: claves financieras



La recuperación en España de la actividad de compra y venta de activos inmobiliarios y la subida de sus precios (más débil, por el momento) vigente desde hace ya tres años tiene diversas claves. Algunas de ellas son financieras y, lo que puede ser más relevante para su sostenibilidad, no son coyunturales. A continuación entro a analizarlas, anticipando ya una conclusión: en la actual fase expansiva no se ven varios de los “impulsos especulativos” tan característicos de los años de la burbuja.

En el caso concreto de las viviendas, aunque es extrapolable a locales comerciales, la intensa rebaja de los tipos de interés ha propiciado un aumento de la demanda (a la que también ha contribuido la caída acumulada del precio). Y no tanto por las favorables condiciones de financiación hipotecaria, como sucedió entre 2003 y 2006, sino por la identificación como un activo de inversión alternativo a los depósitos. El hecho de que estos apenas ofrezcan rentabilidad como consecuencia de la ultralaxa política monetaria del BCE ha desviado a una parte de los ahorradores hacia el mercado inmobiliario, conscientes de que la búsqueda de rentabilidad en activos financieros como la renta fija o la renta variable implica la asunción de un riesgo que no están dispuestos a soportar (y las caídas de las cotizaciones desde mediados de abril de 2015 es una clara advertencia). En definitiva, ha cambiado el perfil del comprador, que ahora adquiere la vivienda sin financiación ajena (o con un porcentaje del orden del 25%) con el objetivo de alquilarla y conseguir una rentabilidad que se sitúa en línea con lo que antes generaban los depósitos. 


Ajuste acumulado del precio de la vivienda libre desde el máximo hasta el 1T06 según diversas fuentes estadísticas.


Si me dejan que simplifique, durante la burbuja había dos tipos de compradores: el que compraba apalancado con la intención de vender al poco tiempo aprovechando la revalorización, y el que adquiría una casa porque el alquiler era mayor que la cuota de la hipoteca y la entidad le otorgaba financiación por el 100% de la tasación. Hoy, los jóvenes, que componían en su mayoría el segundo tipo de comprador, ya no adquieren debido a las rigurosas condiciones de financiación en términos de loan to value o porque son conscientes de que la movilidad laboral es cada vez más necesaria y poco compatible con una vivienda en propiedad. Por el contrario, el primer tipo de comprador que señalábamos es ahora un inversor que compra sin financiación bancaria y sin intención de vender, sino de alquilar, precisamente a esa nueva demanda de población más joven. Estamos ante una nueva estructura de mercado, más similar a lo que se observa en otros países, que dota a la actual recuperación de una mayor capacidad de mantenimiento y elimina dosis peligrosas de especulación apalancada.

Previsiones Afi de las principales variables inmobiliarias (2016-2017)


Por otro lado, junto con esta clave “minorista” encontramos otra “profesional” que abarca, en mayor medida, oficinas, centros comerciales, naves industriales, hoteles, etc., y que ha servido para canalizar la entrada de capital extranjero. Nos referimos a las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria (SOCIMIS), sin duda otra de las claves financieras (desde finales de 2013) para la reactivación del mercado inmobiliario en España.

Las SOCIMIS no cuentan con dos de las características diferenciales de los fondos de inversión inmobiliarios (FII) y que fueron las culpables de su crisis: liquidez y fuentes de generación de rentabilidad. Un inversor en un FII obtenía una plusvalía (ficticia hasta que vendía) derivada de la retasación de los inmuebles en cartera. Además, como en toda institución de inversión colectiva (IIC), la liquidez la suministraba el propio fondo, amortizando las participaciones de aquel inversor que quería vender o creando nuevas para atender la entrada de partícipes. Dado que el flujo de salida durante la bonanza era mínimo, el gestor no tenía necesidad de vender activos inmobiliarios, por lo que no se ponía a prueba el verdadero valor del inmueble.

Una SOCIMI no es una IIC sino una empresa cotizada en Bolsa (en España, bien en el mercado continuo, bien en el Mercado Alternativo Bursátil o MaB[1]), de tal forma que quien quiera comprar o vender debe encontrar un vendedor o un comprador. Es decir, el inversor en una SOCIMI es consciente del riesgo de liquidez que asume, algo que teóricamente no existía en un FII. Además, la principal fuente de rentabilidad de un inversor en una SOCIMI es el dividendo, en cierto modo “garantizado” dado que existe la obligación de que al menos el 90% de los ingresos de alquiler y el 50% del beneficio que se obtenga de la transmisión de inmuebles se destinen a remunerar al accionista. En definitiva, la rentabilidad del inversor en una SOCIMI está asociada al flujo de caja que esta genera, mientras que en un FII estaba a las tasaciones. Además, sucede que el potencial inversor de una SOCIMI es mayor, toda vez que su financiación se realiza vía capital, préstamos bancarios y, más recientemente, bonos, pero manteniendo el apalancamiento en un 50% del valor de los fondos propios. La creación de las SOCIMI, que no son más que la adaptación a nuestro mercado de los Real Estate Investment Trust (REIT) de EEUU o las Société d´Investissement Immobilier Cotée (SIIC) francesas (sin duda el mercado más desarrollado en Europa), ha sido una de las claves financieras de la recuperación del mercado inmobiliario.

Unos tipos de interés bajos, la generación de una demanda de alquiler, la profesionalización del arrendamiento de todo tipo de inmuebles y el recurso a los mercados de capitales son aspectos financieros que complementan a los macroeconómicos a la hora de explicar la recuperación, además de dotarla de mayor capacidad de resistencia y de un menor riesgo de generación de burbujas.